Part 11

Non seulement la nationalité américaine ne pouvait pas suffire à conférer à ces obligations, d'une manière absolue, le caractère de «valeurs de refuge» mais encore il eût fallu supposer que le public français était en mesure de discerner avec certitude, dans l'énorme variété des compagnies de chemins de fer créées aux États-Unis par le système de la concurrence illimitée, les compagnies prospères et réalisant des bénéfices réguliers. Les obligations des chemins de fer américains forment un fouillis aussi complexe que les réseaux eux-mêmes qui s'enchevêtrent à l'infini. D'abord il faut tenir grand compte de ce fait que les compagnies américaines n'amortissent pas leurs emprunts, comme le font les nôtres, au moyen de tirages annuels calculés d'après la durée de la concession: ce procédé, inspiré de l'esprit français de prudence et d'économie, ne convient pas à l'audace américaine. De plus les chemins de fer des États-Unis, étant, non pas concessionnaires mais propriétaires à perpétuité de leurs réseaux, sont libres de fixer, pour le remboursement en bloc de leurs emprunts, des dates extrêmement variables, et qui s'étendent des années immédiatement prochaines à l'année 2361 (_West Shore_ 4 p. 100). Il est facile de se rendre compte que les administrateurs du West Shore se soucient fort peu de savoir à l'aide de quelles ressources cette dette, qui est de 250 millions de francs, pourra être remboursée dans quatre siècles et demi.

Autre différence avec les obligations de chemins de fer français et qui peut devenir une cause de mécomptes graves. Les obligations américaines ne sont pas, comme les nôtres, uniformément gagées sur l'ensemble des ressources de la compagnie. Elles ne sont même pas, comme les obligations de certaines compagnies espagnoles (le _Nord de l'Espagne_, par exemple) nettement classées suivant le rang hypothécaire. Il y a pour désigner les diverses sortes de gages qui leur sont affectés une nomenclature extrêmement compliquée et dont la complexité même suggère la pensée que les émetteurs ne seraient pas fâchés que le public pût s'y égarer. Ainsi il est bien certain qu'une première hypothèque est prise en faveur des obligations qui portent la mention _first mortgage_. Mais cette première hypothèque n'est pas toujours générale: elle ne s'applique souvent qu'à une partie du réseau, à un certain nombre de milles de voies ferrées (_division_) dont la valeur ne peut être connue que par l'étude approfondie du titre hypothécaire (_mortgage deed_) qui est en la possession de la banque émettrice. Il faut donc ne pas s'en laisser imposer par la mention _first mortgage_ pas plus que par la mention _prior lien_, qui désigne bien, elle, une hypothèque de priorité primant toutes les autres, mais qui ne s'applique pas forcément à l'ensemble des propriétés de la compagnie, comme des personnes inattentives pourraient le croire, puisque certaines lignes peuvent déjà avoir été l'objet d'une hypothèque spéciale. De même le _general mortgage_ est sans doute une hypothèque générale qui embrasse tous les biens de la compagnie, mais qui peut être primée par des hypothèques particulières, des «divisions» antérieurement constituées. Quant à la mention de deuxième hypothèque, toujours peu séduisante pour les prêteurs, il ne faut guère s'attendre à la rencontrer, et moins encore la mention de troisième hypothèque (_second, third mortgage_). Celles-là sont désignées par des termes infiniment plus vagues et par des euphémismes plus engageants, comme ceux de _consolidated_ ou _blanket mortgage_. Et ce n'est pas tout. La nomenclature ne finit pas là. Il y a le _refunding mortgage_, qui désigne les emprunts destinés au remboursement de dettes devenues exigibles et à qui sont affectées les garanties de l'emprunt antérieur (car presque toujours les compagnies américaines contractent une nouvelle dette pour en éteindre une ancienne.) Il y a le _collateral trust_, qui est un gage constitué par un dépôt d'actions ou d'obligations (généralement d'une autre compagnie «contrôlée» par la compagnie émettrice), dépôt qui est remis aux mains de _trustees_ ou fidéicommis et dont la valeur est difficilement appréciable quand elle ne se trouve pas fictive. Enfin certaines obligations sont gagées sur le matériel roulant des compagnies, (_equipment mortgage bonds_), d'autres peuvent être échangées contre des actions à un cours déterminé (_convertible bonds_), d'autres n'ont aucun gage spécial (_debentures_). Si l'on veut bien songer qu'il n'y a pas moins de quarante compagnies américaines qui jouissent d'une certaine réputation et si l'on tient compte de ce fait que toutes ces compagnies ont contracté des emprunts des types les plus différents et les plus diversement gagés, on conviendra qu'à moins d'une initiation préalable et fort ardue, le capitaliste européen ne saurait puiser qu'au hasard dans l'énorme lot de ces obligations.

L'embarras du choix ne doit pas, cependant, constituer une raison suffisante pour écarter ces valeurs _a priori_.

Les rentiers américains ont un critérium qui leur permet de distinguer le bon grain de l'ivraie. Sont considérées comme offrant une sécurité incontestable les obligations qui figurent sur la liste des valeurs que les banques d'épargne des États (en particulier les banques d'épargne de l'État de New-York) sont autorisées à acquérir. Ces obligations offrent généralement des signes particuliers. Elles se capitalisent à un taux qui, en temps normal, est rarement supérieur à 3 1/2 ou 4 p. 100. Les fluctuations auxquelles elles sont sujettes se tiennent dans la limite de 10 p. 100 et elles jouissent d'un marché très large, en sorte qu'on peut toujours avoir la certitude de les réaliser à tout moment. Il va sans dire que, seul, le capitaliste européen qui est capable de lire des documents rédigés en anglais conformément au vocabulaire particulier de la finance américaine, pourra consulter lesdites listes avec profit et sans crainte de confusion, avant de passer un ordre d'achat. En d'autres termes cette lecture ne peut être faite que par des personnes munies d'une instruction financière supérieure.

Le fait que les banques d'épargne placées sous la surveillance des États sont autorisées à acheter des obligations de chemins de fer prouve donc qu'il y a de bonnes obligations aux États-Unis, des obligations qui possèdent même une sorte de garantie morale du gouvernement, comparable à celle que nous avons pour les obligations des chemins de fer français. En ce sens, M. Paul Leroy-Beaulieu pouvait avoir raison de signaler les titres des principaux chemins de fer américains aux capitalistes européens désireux de diversifier leurs placements et de sortir des chemins battus.

Seulement, avec la hantise qui a été celle de tous les économistes et de tous les hommes d'affaires de sa génération, M. Paul-Leroy-Beaulieu, redoutant une baisse toujours plus accentuée du taux de l'intérêt, trouvait aux obligations américaines à long terme l'avantage d'assurer aux porteurs, pendant de nombreuses années et même pendant plusieurs siècles, un revenu moyen constant. Leur «durée», comme on peut le voir dans le texte que nous avons cité plus haut, durée «parfois double de celle des obligations françaises», lui apparaissait comme une de leurs meilleures recommandations. Convaincu que le loyer de l'argent devait fatalement descendre à 2 1/2, 2, 1 1/2, peut-être même 1 p. 100, M. Leroy-Beaulieu était porté à croire que les obligations américaines les plus dignes d'être recherchées étaient celles qui n'étaient remboursables qu'en 1997, en 2047 ou même en l'an 2361 comme les West Shore. L'homme prévoyant, selon lui, eût été celui qui eût assuré à ses héritiers, et aux héritiers de ses héritiers un revenu de 4 p. 100 pendant plusieurs siècles.

Ce raisonnement étant faux, comme nous l'avons montré, l'expérience nous a, au contraire, apporté la preuve que les obligations américaines les plus dignes d'attirer l'attention étaient celles dont le remboursement était le plus rapproché.

Nous pouvons voir, en effet, à chaque fois (et ces occasions ne sont pas rares) qu'une crise secoue le marché américain, les obligations dont le terme est proche rester presque insensibles à la baisse, ou leur sensibilité diminuer en raison de la proximité du terme. Reprenons des exemples que nous avons eu déjà l'occasion de citer plus haut. Les obligations 3 1/2 de la puissante compagnie _Pennsylvania Railroad_, de la série remboursable en 1912, ont été intégralement remboursées au pair l'année même où une première bourrasque devait assaillir les valeurs mobilières de tous les pays du monde. Supposons qu'un porteur de ces obligations eût employé son capital en obligations 3 1/2 de la même compagnie remboursables en 1915. Ces titres pouvaient s'obtenir alors à 97, c'est-à-dire trois points au-dessous du pair, ce qui représentait une prime au remboursement de trois francs pour cent francs à toucher au bout de trois ans, soit, avec l'intérêt à 3 1/2, un revenu total de 4 1/2 p. 100. Or, dès les premiers mois de 1914, ce capitaliste eût vu ses obligations approcher du pair (99 1/2 à 99 3/4) et il lui eût été d'ores et déjà possible de les arbitrer fructueusement contre des obligations de la même compagnie, à terme plus éloigné et dont les cours étaient bien moins élevés. Ou bien, en 1915, en pleine guerre, il fût rentré dans son capital, ce qui eût été une aubaine excellente.

Il est visible à l'oeil le moins expérimenté que, pendant la baisse qui a sévi jusque sur les obligations américaines de premier ordre, les titres les plus résistants ont été ceux qui obéissaient à l'aimantation d'un remboursement prochain. On ne saurait que difficilement mettre en doute la sécurité qu'offrent, par exemple, les obligations 3 1/2 première hypothèque du _New York Central_. Elles constituent certainement, au point de vue de la solidité du gage, une des premières valeurs du monde: le seul fait de posséder gares et voies ferrées en pleine ville de New-York crée à cette compagnie un privilège de fait et la rend propriétaire de terrains d'une valeur colossale. Eh bien, ces obligations, après avoir jadis dépassé le pair, sont tombées aux cours de 83 et même de 82, et, pendant la guerre, se sont difficilement maintenues à 70 ou 71 parce qu'elles ne sont remboursables qu'en 1997, tandis que nous venons de constater la stabilité des cours des obligations Pennsylvania 3 1/2 1915, qui étaient aussi bonnes mais non pas meilleures et qui, dans les temps de hausse, se tenaient au même niveau que les New York Central. Cependant d'autres obligations du type 3 1/2, par exemple les _Baltimore and Ohio_ remboursables en 1925 se tenaient à 86, quoique émanant d'une compagnie dont la prospérité est beaucoup moins bien établie que celle du _New York Central_ et dont la gestion est pour ainsi dire plus aventureuse. Et parmi des valeurs qui passent, d'après la classification de M. Paul Leroy-Beaulieu lui-même pour n'être que des «valeurs d'appoint», on remarque que les _Chicago Burlington and Quincy joint bonds_ 4 p. 100 remboursables en 1921 valent 93, presque autant que les _Pennsylvania Railroad_ 4 p. 100 remboursables en 1923, titre de toute première classe, tandis que les _New York Central_ 4 p. 100, remboursables en 1934 seulement, soit treize ans plus tard, se tiennent à plusieurs points au-dessous de ces cours.

Il serait fastidieux de multiplier ces exemples. Mais la conclusion qui s'impose c'est que les obligations des chemins de fer américains peuvent constituer pour le capitaliste diligent un véritable clavier dont le maniement lui permet soit d'avoir de bonnes chances de stabiliser toute une partie de son portefeuille, soit de s'assurer à date fixe des rentrées d'argent, ce dont il aura lieu de se féliciter en temps de crise. On s'en rend bien compte dans les milieux informés. Durant la «crise de confiance» de 1914, un peu avant la guerre, on signalait de Londres que beaucoup de personnes bien inspirées, lasses de laisser leurs capitaux stériles et se refusant toutefois à opérer des placements définitifs, recherchaient les «notes» à très court terme émises pour les besoins courants des compagnies américaines. Ainsi conçues, on peut dire que les obligations américaines constituent des «valeurs de refuge».

Mais il est à craindre que l'expérience malheureuse que le public français vient de faire avec les obligations américaines qui lui ont été apportées en France même, ne la détourne pour longtemps de ces valeurs. En effet les intermédiaires que convoquait M. Paul Leroy-Beaulieu n'ont pas été très regardants quant à la qualité des titres que l'Amérique les chargeait d'introduire chez nous. On a donc fait absorber pêle-mêle à notre épargne des titres de premier ordre comme les _Pennsylvania_ 3 3/4 p. 100; des titres que les Américains eux-mêmes classent dans une catégorie secondaire telles que les _Cleveland Cincinnati_ 4 p. 100, quoique appartenant encore à une compagnie qui distribue des dividendes; et enfin des titres tout à fait aléatoires sinon même franchement mauvais et dont l'émission a constitué une escroquerie, telles que les _Saint Louis and San Francisco_ dont les intérêts ont cessé d'être payés trente mois après leur introduction sur le marché de Paris. Si l'on pense qu'avec cela, ces valeurs, selon la méthode que nous avons déjà décrite et qui constitue un abus insupportable, ont été émises en France à un prix bien supérieur à celui que valaient, en Amérique même, des titres des mêmes compagnies jouissant de gages supérieurs, on comprendra que le public français, après un instant d'engouement, ait ensuite condamné en bloc toutes les obligations américaines. Après la suppression de paiements du Saint Louis and San Francisco, les poursuites contre la compagnie _New York New Haven_ ont renforcé cette défaveur. Toutefois, il ne faudrait pas confondre des obligations garanties par le _Pennsylvania Railroad_, puissant organisme qui offre, bon an mal an, une marge de bénéfices nets de 100 ou 150 millions de francs, avec des titres sans consistance. On a même vu les obligations _Pennsylvania_ cotées à Paris et remboursables en 1921 descendre à des cours beaucoup plus avantageux que les obligations de la même compagnie cotées à New-York. Voilà de ces occasions qu'il fallait savoir saisir.

En résumé, les obligations des chemins de fer américains sont des titres qu'on ne peut acquérir qu'après une étude sérieuse, une sélection sévère et en parfaite connaissance de cause. A ces conditions elles peuvent donner des sujets de satisfaction aux porteurs et même, on l'a vu par les exemples et les faits que nous avons cités, pour les obligations à court terme ou à remboursement prochain, constituer une sorte d'assurance contre les risques de dépréciation que les fortunes sont exposées à courir.

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Restent les obligations des chemins de fer exotiques. Nous pourrions compter sur nos doigts celles qui n'ont pas--ou, pour parler plus prudemment, celles qui n'ont pas encore--causé de déboires à leurs propriétaires.

Nous ne prendrons qu'un seul exemple: celui des obligations 4 p. 100 des chemins de fer nationaux du Mexique.

Émises à Paris, à un cours voisin du pair, au moment où le Mexique, sous la dictature de Porfirio Diaz, semblait entré au nombre des États dont la prospérité est stable, ces obligations jouissaient de fort beaux gages. Une hypothèque sur un réseau déjà productif, renforcée par une garantie formelle du gouvernement mexicain, avec engagement de payer les intérêts et de rembourser le capital en or, toutes ces conditions rendaient le titre séduisant. Mais qu'est-il resté de l'hypothèque lorsque la guerre civile a interrompu le trafic, détruit les lignes et les travaux d'art sur de nombreux points? Qu'est-il advenu de la garantie du gouvernement mexicain lorsque ce gouvernement a cessé de pouvoir faire face à ses engagements directs? Le paiement des intérêts a été suspendu et les cours sont tombés à 150 francs au-dessous du pair... Les obligations des chemins de fer mexicains pourront connaître des jours meilleurs. Tout le profit sera, dans cette hypothèse, pour ceux qui auront osé acheter au bon moment et dans les bas cours. Ce cas est celui qui s'était déjà présenté pour les obligations concordataires des chemins de fer de Santa-Fé, compagnie qui, après avoir touché le bord de la ruine, s'est brillamment relevée mais semble menacée de nouveau, comme tous les chemins de fer argentins et sud-américains.

Les obligations des chemins de fer exotiques peuvent donc être exceptionnellement intéressantes comme valeurs spéculatives pour des capitalistes très attentifs et libres de leurs mouvements. C'est une duperie de les considérer comme valeurs de placement. Il est d'ailleurs absurde de se laisser tenter par un revenu de 5 p. 100 et même de 6 p. 100, si l'on veut bien réfléchir à ceci que les compagnies ou les États qui offrent ce taux d'intérêt au prêteur français ne trouvaient pas d'argent chez eux à moins de 8, 10 ou 12 p. 100. Il faut espérer que le jour viendra où l'éducation financière de l'épargne française sera assez avancée pour que, à défaut de la surveillance de l'État français, le scandale de ces émissions, qui aboutissent souvent, dans l'espace de quelques mois, à des pertes graves, ne se reproduise plus.

Pour finir, nous mettrons en garde contre une mention qui est parfois un principe d'erreur. Les prospectus d'émission insistent, chaque fois qu'ils peuvent le faire, sur les subventions que des États, des provinces ou des villes se sont engagés à fournir pour assurer le service des obligations de chemins de fer étrangers. Une société civile est même fréquemment, par surcroît de sécurité, formée par les obligataires pour recueillir ces subventions. Ce qu'on ne dit pas, c'est que ces garanties sont la plupart du temps subordonnées à l'accomplissement de diverses conditions, telles que la construction de la ligne dans un délai fixé, faute de quoi l'État garant se trouve délié de ses engagements en tout ou en partie. C'est le cas qui vient de se produire--sans aller dans l'Amérique du Sud--pour certains _chemins de fer_ en Toscane, soi-disant garantis par le gouvernement italien.

Et l'État garant aurait bien souvent besoin d'être garanti lui-même. Que pouvait valoir, par exemple, l'engagement pris par le gouvernement de l'Equateur de suffire à toutes les défaillances de la compagnie fondée pour exploiter les chemins de fer de ce pays? Moins que rien. Il est à craindre, cependant que ce mot magique de «garantie» n'ait induit bien des épargnants français à opérer ce placement ruineux.

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Durant quatre années de guerre où les emprunts des grands États ont drainé tous les capitaux disponibles, les compagnies de chemins de fer du monde entier n'ont pas pu faire appel au crédit. Elles vont regagner le temps perdu. Devant la masse des obligations offertes, le capitaliste ne sera jamais trop méfiant.

Les chemins de fer français seront les premiers à servir. Ils ont déjà besoin de sommes colossales qu'il est malaisé d'évaluer même approximativement. Le robinet des émissions sera longtemps ouvert, sauf pour les heureuses compagnies rachetées comme celle de l'_Ouest_ et celle de l'_Est-Algérien_.

Par le nouveau régime ou les nouvelles conventions qui devront forcément intervenir pour les chemins de fer français, le gage des obligations sera-t-il diminué ou accru? Le public fera bien d'y veiller. Quant aux chemins de fer étrangers, il importera d'être infiniment plus attentif et plus méfiant encore.

CHAPITRE XI

LES VALEURS INDUSTRIELLES

Mot typique du baron de Rothschild.--Mal manger et bien dormir ou mal dormir et bien manger?--Petit nombre de bonnes valeurs industrielles.--Leur instabilité.--Nécessité de connaissances spéciales pour les acquérir et les surveiller.--Sept conseils pratiques essentiels.--Les _booms_ et les _krachs_.--Des mines et spécialement des charbonnages français après la guerre.--Un mot sur le canal de Suez.--Généralités sur les actions de jouissance et les parts de fondateur.

On attribuait jadis ce mot au baron Alphonse de Rothschild. Lorsque des gens du monde le consultaient sur l'emploi de leurs capitaux, il répondait invariablement: «Voulez-vous bien dormir et mal manger? Achetez des fonds d'État sérieux, des obligations, de la rente. Voulez-vous bien manger et mal dormir? Achetez des valeurs industrielles.»

Cette manière de présenter les choses correspondait à la situation du marché des capitaux telle qu'elle existait voilà un quart de siècle environ. Les excès que nous avons vus en ces dernières années n'avaient pas encore été commis. Les anciennes habitudes de modération, de prudence, et même de légitime méfiance qui sont propres aux classes moyennes de notre pays restaient en honneur. C'est pourquoi il était d'usage d'attribuer aux valeurs représentant des capitaux engagés dans l'industrie une autre capitalisation que celle des valeurs à revenu fixe. Le loyer de l'argent étant de 3 p. 100 pour les valeurs à revenu fixe, c'était toujours un intérêt de 5 p. 100 qui était demandé, pour le moins, aux valeurs industrielles, indépendamment des chances de plus-value, et en compensation des risques à courir. En ce sens le vieux baron de Rothschild dépeignait très exactement la situation du porteur de valeurs à revenu fixe d'autrefois, réduit à la portion congrue mais qui se croyait assuré d'avoir toujours cette portion, et le porteur de valeurs industrielles, touchant des dividendes quelquefois copieux mais aléatoires.

On a changé tout cela. D'abord il est apparu que les porteurs de valeurs à revenu fixe, malgré les sacrifices qu'ils avaient consentis sur leur revenu pour assurer la sécurité de leur capital, étaient exposés comme les autres à la ruine ou au moins à de graves diminutions de leur patrimoine. Ensuite les valeurs industrielles ont été l'objet d'un tel engouement que la plupart d'entre elles, surtout parmi les plus célèbres, ont été capitalisées à un taux inférieur à celui des obligations ou des fonds d'État les mieux garantis. On a vu, par exemple, l'action du canal de Suez s'établir à des cours qui la capitalisaient à 2 1/2 p. 100 environ, les grands charbonnages français, dont quelques-uns ne devaient pas tarder à être dévastés par l'invasion allemande, se capitaliser à moins encore. Pendant la guerre, les mêmes excès se sont renouvelés mais sur une échelle beaucoup plus vaste. Il n'a pas été rare de voir les titres d'entreprises favorisées par leur situation géographique ou par les bénéfices exceptionnels que leur apportaient les circonstances monter à des cours auxquels ils donnaient un revenu moindre que les meilleures valeurs à revenu fixe.

Rien n'est plus déraisonnable. Le sort des valeurs industrielles dépend de multiples circonstances dont l'appréciation échappe à l'homme incompétent. Pour une qui prospère, dix végètent ou disparaissent. Le public est frappé de l'étonnante prospérité de quelques-unes d'entre elles. Il est porté à croire que toutes les valeurs similaires sont promises au même succès. Il retient l'exemple des fortunes qui se sont faites sur certaines entreprises, et il oublie tous les cas de faillite et de ruine, infiniment plus nombreux. Ainsi les épargnants français, éblouis par le canal de Suez, avaient souscrit avec confiance et sans y regarder de plus près aux actions du canal de Panama, parce que l'affaire, lancée par le même homme, semblait identique. Il faut donc être en garde contre les fausses analogies.