Part 10

Étant donné ces menaces; étant donné l'immense variété des compagnies de chemins de fer américains, la complexité de leur organisation financière, l'énormité et l'enchevêtrement des réseaux, qui prêtent le flanc à toutes les surprises, il faut conclure que le capitaliste européen qui se rend acquéreur d'actions de cette nature opère dans l'inconnu et joue à une espèce de jeu qui ressemblerait beaucoup à celui de la roulette ou du baccara, s'il y avait chance d'y gagner.

Deux actions de chemins de fer du continent américain, auxquels le public français s'est trouvé intéressé, auront toutefois, en ces dernières années, donné de la satisfaction aux porteurs. Ces deux cas s'expliquent par des causes exceptionnelles. Le _Canadian Pacific_ n'est pas seulement un chemin de fer; c'est un grand propriétaire foncier dans un pays neuf qui vient de passer par une phase de développement magnifique. Les bénéfices répartis aux actionnaires proviennent en réalité de bénéfices réalisés sur les ventes de terrains, car les recettes de l'exploitation elle-même sont de plus rongées par les dépenses. Ces bénéfices sont et resteront considérables tant que la population du Canada s'accroîtra et ils sont destinés à varier avec le mouvement de la population dans ce pays. D'ailleurs, le domaine territorial de la Compagnie, pour une part urbain, reste un des plus vastes qui appartiennent dans le monde à une société privée (environ sept ou huit départements français). Il n'en est pas moins destiné à s'épuiser un jour. En outre, il n'échappe pas aux observateurs que le _Canadian Pacific_ fait tous les ans appel au crédit pour des sommes considérables et ne cesse d'accroître ses charges. Il serait donc imprudent de s'attendre à des plus-values illimitées.

Une autre valeur de chemins de fer a donné aussi quelque satisfaction: l'action des _chemins de fer de Santa-Fé_, dans la République argentine. Mais il s'agit là d'un cas de sauvetage plutôt que d'autre chose. Après avoir subi divers accidents, être arrivée au bord de la faillite et avoir été contrainte de demander un concordat, cette société, administrée par des mains plus habiles, a réussi à se relever. En réalité, la prospérité en est toute relative et ce n'est que par comparaison avec la détresse antérieure de la Compagnie qu'il est possible de parler de la bonne situation des chemins de fer de Santa-Fé. La marge des bénéfices reste très étroite et à la merci des crises économiques, de l'état des récoltes et même des intempéries.

La vérité est que, presque toujours, les capitaux engagés dans les chemins de fer des pays neufs ou exotiques doivent être considérés comme dangereusement aventurés. C'est une vérité dont l'épargne française a fait, au Brésil et ailleurs, une cruelle expérience. Les chemins de fer ne peuvent être productifs que dans les pays où la population est dense, la richesse stable, le commerce et l'industrie développés. Or ces pays-là sont presque tous parvenus à un état politique et social qui est essentiellement défavorable à l'exploitation des voies ferrées par des sociétés privées. Nous voyons des pays comme les États-Unis, qui ignoraient naguère le régime de l'étatisme, s'y acheminer. Il faut, dans ces conditions, conclure avec la plus grande netteté que les actions de chemins de fer sont devenues universellement des valeurs dangereuses, aléatoires et, même pour les meilleures, dépourvues d'avenir. En sorte qu'il convient aux capitalistes prudents de les éviter ou de n'en plus surcharger leurs portefeuilles comme ont pu le faire, soit impunément soit même avec profit, les deux générations qui ont précédé la génération actuelle.

Les actions des chemins de fer sont, de tous les éléments des fortunes modernes, celui qui aura le plus rapidement vieilli. Y rester aveuglément fidèle, par esprit de tradition familiale ou par habitude personnelle, serait s'exposer à la ruine de gaieté de coeur. C'est surtout des patrimoines qu'il est vrai de dire qu'ils ne se baignent ni ne se rafraîchissent deux fois dans le même fleuve.

CHAPITRE X

LES OBLIGATIONS DES CHEMINS DE FER FRANÇAIS ET ÉTRANGERS

Conditions auxquelles ces obligations peuvent attirer des placements sérieux.--Une garantie d'un grand État solvable est presque toujours nécessaire.--Exemple des obligations des grandes Compagnies françaises.--Avantages respectifs de ces diverses catégories d'obligations.--Des obligations de bonne apparence qui auront fait subir de lourdes pertes aux fortunes: les obligations lombardes.--Autre expérience pénible: les obligations des chemins de fer américains.--Éclaircissements sur la valeur de ces titres.--Quels sont ceux dont les porteurs ont eu à se féliciter?--Gages et remboursements des obligations américaines.--Il convient de se détourner des obligations de chemins de fer exotiques.--De quelques pièges dont le public n'est pas assez averti.

Autant les placements en actions de chemins de fer doivent être écartés pour les raisons que nous avons dites, autant au contraire les obligations peuvent être recherchées, du moins à certaines conditions que nous allons définir et moyennant lesquelles le sort des obligations peut devenir nettement distinct de celui des actions.

Tel est très certainement le cas pour les obligations des chemins de fer français.

Nous avons vu, en effet, que, sur les six grands réseaux, il en est trois (Ouest, Orléans, Midi) qui jouissent d'une garantie pleine et entière de l'État jusqu'à la fin des concessions. L'intérêt et l'amortissement des obligations de ces compagnies sont donc assurés sans condition et sans discussion. Ce sont tout simplement des créances sur l'État français et qui suivront le sort des finances de l'État.

Les trois autres compagnies, celles de l'Est, du Nord et du Paris-Lyon ne sont pas dans le même cas. La garantie que les conventions de 1883 assurent à la compagnie de l'Est expire en 1935: à partir de cette époque le service des obligations n'aura plus d'autre couverture que le produit net. Cette situation est déjà celle des obligations Nord et Lyon. Ces deux compagnies, pour qui la garantie de l'État a disparu en 1915, offrent en garantie à leurs obligations la marge constituée par leurs bénéfices, mais elles n'en offrent plus d'autre. S'il est à redouter que la marge constituée par ces bénéfices ne doive pas reparaître, faut-il appréhender aussi que le service des obligations du Nord et du Lyon reste en souffrance au cas où les compagnies entreraient dans une période de déficit? Ce danger ne paraît pas à craindre, au moins en temps normal, et à moins d'admettre que l'État, accablé sous le poids de ses propres charges, ne puisse remplir les engagements, _purement moraux et verbaux_ il est vrai, qu'il a pris à cet égard.

Il y a des valeurs qui doivent, non sans raison, une partie de la confiance qu'elles inspirent à la manière même dont elles sont réparties dans le public et à la nature des portefeuilles où elles se trouvent classées. C'est justement le cas des obligations de nos chemins de fer. Elles sont extrêmement répandues, en France, dans la petite épargne, et non seulement dans la petite épargne individuelle, mais peut-être surtout dans ce qu'on pourrait appeler la petite épargne collective, celle que les sociétés de secours mutuels et les caisses de retraites représentent tout particulièrement. Ainsi, chose extrêmement importante en régime de démocratie, le nombre se trouve intéressé à un service ponctuel des obligations de chemins de fer. Toute défaillance dans le service des obligations d'une des compagnies non rachetées ou non garanties prendrait les proportions d'une catastrophe publique et atteindrait une foule d'électeurs, tandis que, les actions n'étant détenues que par la bourgeoisie moyenne, la suppression du dividende passerait inaperçue. On comprend donc sans peine que M. Joseph Caillaux, porte-parole autorisé de la démocratie radicale-socialiste, ait été amené à déclarer à la tribune de la Chambre, le 29 mars 1911, étant ministre des finances, qu'il ne pouvait concevoir aucune sorte de gouvernement qui pût jamais laisser le coupon des obligations de chemins de fer en souffrance. Il est très important de rapprocher de cette déclaration le fait que, malgré l'expiration de la garantie, les obligations du Nord et du Lyon ont continué, en vertu d'une circulaire ministérielle, à entrer dans la catégorie des placements légaux.

Aussi peut-on regarder à juste titre les obligations de nos grandes compagnies de chemins de fer comme faisant partie des engagements explicites de l'État et comme devant suivre les destinées des finances de notre pays. Indépendamment du gage constitué par les recettes, c'est une considération des plus importantes.

Les obligations de nos chemins de fer offrent les types les plus variés: au cours d'une existence déjà longue, où elles n'ont cessé d'emprunter, les compagnies ont suivi toutes les exigences du crédit. Actuellement le public a le choix entre les obligations 5 p. 100, 4 p. 100, 3 p. 100, 2 1/2 p. 100. Les deux premières sont du rendement immédiat le plus avantageux. Mais elles se tiennent peu éloignées du pair et n'offrent par conséquent qu'une légère prime au remboursement. Les obligations du type 3 p. 100 offrent l'avantage d'avoir un marché extrêmement large et de nombreuses transactions quotidiennes, même par les temps de marasme financier: c'est peut-être, en France, la valeur préférée, à tous les degrés de l'épargne. Enfin la prime au remboursement est considérable. Elle atteint 170 francs pour des titres achetés à 325 francs pendant la guerre.

Les obligations du type 2 1/2 p. 100 qui donnent un revenu inférieur ont au contraire une prime au remboursement encore un peu plus élevée.

En somme, indépendamment de la sécurité qu'elles présentent, les obligations de chemins de fer 3 p. 100 et 2 1/2 p. 100 sont surtout intéressantes par la prime au remboursement qui doit être recueillie par tirages annuels d'ici la fin des concessions. Les obligations 2 1/2 paraissent surtout convenir à ce point de vue aux sociétés de capitalisation, qui comptent sur le temps comme sur un collaborateur fidèle, ou aux pères de famille très prévoyants. Pour fixer les idées du lecteur, nous lui citerons le cas de la Compagnie de l'Ouest en liquidation qui, dans le portefeuille de cette importante réserve dont nous avons parlé plus haut, ne possède pas moins de 29 à 30.000 obligations 2 1/2 des divers réseaux. D'ici l'époque où cette réserve,--on aurait dit autrefois cette tontine,--sera partagée entre les actionnaires, ces 30.000 obligations, évaluées avant la guerre par le conseil de liquidation, selon les cours de la Bourse, à 10 800 000 francs en chiffres ronds, auront été remboursées à 500 francs (ou plus exactement 495 francs taxe déduite) et auront produit près de 14 millions. Ainsi le bénéfice est mathématique et peut, d'ores et déjà, être calculé aux centimes près.

On doit toutefois envisager le cas où ce bénéfice pourrait être réduit. C'est celui où les compagnies, terriblement obérées par la guerre, ne se relèveraient pas de leur déficit chronique et continueraient à faire appel à l'État pour de lourdes sommes. Si alors le cours des obligations 3 p. 100 continuait à se tenir entre 300 et 350 francs, et à donner, par chaque titre amorti, une prime énorme, l'État pourrait être tenté de diminuer cette prime due aux circonstances, en aggravant la taxe sur les primes de remboursement. Cette taxe est actuellement de 4 p. 100 et porte sur la différence formée par le prix d'émission du titre et le taux auquel il est remboursé. A cet impôt pourrait d'ailleurs s'en ajouter légitimement un autre qui s'appliquerait au bénéfice réalisé sur chaque obligation amortie par rapport au cours moyen du titre pendant l'année. Tant que le capitaliste français n'aura à payer que des impôts de cette nature, il ne sera pas à plaindre.

Il y a, pour la marche de l'amortissement, des différences notables entre les diverses compagnies. Voici l'ordre dans lequel elles se présentent: d'abord toutes les obligations du _Nord_, en vertu du terme de la concession qui expire dès 1950. Les obligations dites «anciennes» de l'_Orléans_, les 7 ou 800 000 premiers numéros des obligations «anciennes» de l'_Est_ (qui auraient droit à une cotation spéciale en Bourse), doivent être aussi complètement remboursées en 1950: les actuaires qui travaillent pour le compte des sociétés d'assurance et de capitalisation savent exactement quelles sont, pour chaque catégorie d'emprunts, les chances de tirage au sort et la progression annuelle de ces chances. D'ailleurs le public lui-même commence à s'en rendre compte, car les trois espèces d'obligations que nous venons de citer sont ordinairement plus recherchées que les autres. Les obligations Lyon et Midi viennent les dernières: et leurs cours, surtout pour les Lyon, s'en ressentent, la garantie absolue de l'État exerçant une bonne influence sur les Midi.

Ces remboursements (1 titre sur moins de 50 pour les trois séries les plus favorisées que nous venons d'énumérer) s'accéléreront à mesure que l'expiration des concessions s'approchera. Ils sont destinés à agir sur les cours des obligations à la manière d'un aimant. Nous avons vu les obligations de chemins de fer, en ces derniers temps, résister à la baisse beaucoup mieux que le 3 p. 100 perpétuel. La raison de cette résistance est là. On peut considérer, après cette épreuve, les obligations de chemins de fer comme se trouvant, au point de vue de la stabilité des cours, dans des conditions relativement favorables. La régularité de l'amortissement fait le salut des valeurs dans les tempêtes financières. Et, jusqu'ici, cette régularité, pour nos grandes compagnies, ne saurait être mise en doute.

Les obligations 3 p. 100 des chemins de fer algériens (_Ouest-Algérien_, _Est-Algérien_, _Bône-Guelma_, plus la série des anciens «Chemins algériens», _Mostaganem_, _Aïn-Thizy_, etc...) sont, au point de vue de la sécurité, dans la même situation que les obligations de l'Ouest, de l'Orléans ou du Midi, étant émises par des compagnies soit rachetées soit formellement garanties par l'État. Le cas est le même pour diverses obligations de chemins de fer coloniaux (_Port de la Réunion_, _Indo-Chine_ et _Yunnan_).

Mais la durée des concessions et, par conséquent la période des remboursements, étant beaucoup plus longue (jusqu'à 1975 ou 1980 en moyenne) que pour les six grandes compagnies de la métropole, l'effet de l'amortissement se fait sentir moins nettement sur les cours. Les obligations des six grandes compagnies sont donc préférables, à moins que les obligations algériennes et coloniales diverses que nous venons de désigner ne se présentent à des cours inférieurs de 20 ou 25 francs au moins.

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Il serait imprudent de conclure de ce qui précède que toutes les obligations de chemins de fer sont de bonnes valeurs et, en particulier, que les obligations des chemins de fer étrangers offrent les mêmes garanties que les nôtres. Cette analogie aura fait d'innombrables victimes. Et c'est en matière financière plus que par tout ailleurs qu'il faut se garder de raisonner par analogie.

On peut dire que le martyrologe des obligations de chemins de fer est encore plus vaste que celui des actions, car, le plus souvent, on peut même dire malheureusement dans presque tous les cas, l'obligataire a fourni des sommes cinq ou dix fois plus considérables que le capital versé par les actionnaires.

Les obligations des réseaux rachetés (_Victor-Emmanuel_ et _Méridionaux_ en Italie, ou _Autrichiens_ par exemple), et les obligations garanties par l'État russe n'étant plus, les unes et les autres, que des fonds d'État, suivent, depuis les événements de 1918, les destinées de ces divers pays. Après elles, on n'aperçoit guère en Europe d'obligations de chemins de fer qui soient dignes d'inspirer une confiance parfaite. Les moins mauvaises sont peut-être celles du _Nord de l'Espagne_ et du _Saragosse_ qui, pendant la guerre, ont donné à leurs propriétaires des satisfactions qui ne seront pas éternelles. Encore la marge des bénéfices de ces compagnies est-elle bien étroite, en sorte que le service des obligations se trouve à la merci du moindre incident politique ou économique. La prime au remboursement est séduisante. Mais l'amortissement des emprunts du Nord de l'Espagne a été suspendu longtemps, il importe de s'en souvenir. Et l'on sait aussi que le «convenio», faillite déguisée, est un véritable produit de la terre espagnole. Quant aux obligataires des autres compagnies de la péninsule (_Andalous_, _Ouest de l'Espagne_, _Sud de l'Espagne_, etc...), ils ont passé par des épreuves douloureuses. C'est pourquoi, même pour les réseaux espagnols plus importants et plus prospères, mais dont la prospérité est bien récente et bien fragile, la plus grande circonspection est de rigueur.

Car on peut parfaitement se ruiner avec des obligations de chemins de fer de l'aspect le plus rassurant. Cette circonstance se présente même d'autant plus souvent que le public s'en laisse aisément imposer par des valeurs qui ont la réputation de valeurs de «père de famille» et ne regarde pas de très près à la qualité du gage. On aura même vu des compagnies sérieuses, exploitant un beau réseau, faire subir à leurs obligataires des pertes graves. Transposée des actions aux obligations, l'histoire des chemins de fer lombards, que nous avons résumée antérieurement, permet de voir comment, de sacrifice en sacrifice, des porteurs d'obligations peuvent être conduits à n'avoir plus en main qu'un titre réduit, par des concordats successifs, quant aux intérêts ou quant au capital et, quelquefois, quant aux deux.

La compagnie des chemins de fer lombards ou du Sud de l'Autriche a émis jadis en France la majeure partie de ses obligations à un taux supérieur a celui même des obligations similaires de nos grandes compagnies. Cela se passait en 1858, juste un an avant la guerre d'Italie. Le public français, à cette époque, n'a pas paru se douter un instant qu'il était invité à fournir des capitaux à une compagnie condamnée à perdre le meilleur de son réseau avant même de l'avoir exploité. La guerre de 1859 devait avoir en effet pour résultat la cession de la Lombardie au Piémont par l'Autriche vaincue, cession rapidement suivie de l'expropriation de la compagnie autrichienne. En sorte qu'on peut très bien imaginer un père de famille français, ayant placé ses économies dans les chemins lombards, et dont le fils, officier ou soldat, eût été tué à Magenta ou à Solférino pour aider à fonder l'État italien qui devait s'empresser de rançonner la compagnie.

Atteints déjà dans leur coupon par les impôts autrichiens et français (le revenu n'était que de 13 francs au lieu de 15 pour les obligations 3 p. 100), les obligataires avaient dû, avant la guerre, renoncer en outre au remboursement de leurs titres à 500 francs. Après un essai de remaniement des tables d'amortissement, l'amortissement lui-même avait été complètement suspendu en 1908 et, sous la menace de la faillite, les créanciers avaient dû accepter en 1914 des conventions, d'ailleurs compliquées, qui réduisaient le nominal de leur titre soit à 325 francs, soit à 310 francs seulement, selon que la garantie du gouvernement autrichien devait être accordée ou non par le Parlement avant le 1er janvier 1915. Les annuités payées par le gouvernement italien pour le rachat des réseaux lombard et vénitien auraient formé le revenu nécessaire au service des intérêts et de l'amortissement d'une obligation sur deux: c'était encore l'élément le plus stable sur lequel les porteurs de titres pouvaient compter. Mais la guerre est survenue et la dislocation de l'Autriche-Hongrie s'en est suivie. L'Italie, la Yougo-Slavie, l'Autriche allemande vont dépecer ce malheureux réseau. Les actions n'ont plus d'espoir. Les obligations elles-mêmes sont en grand danger de subir de nouvelles et fortes réductions. Il est difficile de calculer ce qu'il leur restera. Et dire qu'en France elles figurent encore dans la liste des valeurs admises pour les remplois dotaux!

En ce qui concerne les actions comme en ce qui concerne les obligations, on voit que l'exemple des chemins de fer du Sud de l'Autriche est saisissant. Il montre par quelles lentes dégradations, de concordat en concordat, des entreprises sérieuses peuvent faire subir des pertes graves à ceux qui leur ont accordé confiance, sinon même les mener jusqu'à la ruine.

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Nous voici maintenant, avec les obligations des chemins de fer américains, en présence d'un cas qui n'est pas moins instructif, car il prouve à quel point la prudence et l'information sont nécessaires dans les placements et combien il importe de ne pas suivre aveuglément les vogues.

Il y a environ dix ans, un économiste éminent, renommé non seulement pour sa science mais encore pour sa circonspection, rédacteur en chef d'un journal hebdomadaire très répandu, commençait à engager l'épargne française à se porter sur les obligations de chemins de fer des États-Unis. Dans son _Art de placer et gérer sa fortune_, M. Paul Leroy-Beaulieu résumait ses campagnes et sa pensée en ces termes particulièrement pressants et définitifs:

Les obligations des principaux chemins de fer américains doivent être classées parmi les meilleures valeurs qui soient au monde... Ces obligations ont l'avantage de fournir facilement 1/2 à 3/4 p. 100, sinon 1 p. 100 de plus de rémunération que celles de nos compagnies de chemins de fer, avec une durée parfois double.

Elles ont cet autre mérite que ces titres, en cas de grandes guerres au sein de l'Europe, seraient à l'abri des conséquences ou des répercussions de ces guerres, ce qui donne une sécurité précieuse...

Les obligations des principaux chemins de fer américains sont appelées à remplir, au XXe siècle, la fonction que tenaient au XIXe siècle, les _Consolidés_ britanniques, celle de valeurs de refuge par excellence, avec l'avantage très appréciable d'un intérêt rémunérateur... Les capitalistes avisés et les intermédiaires dégourdis peuvent, dès maintenant, s'occuper de ces placements très recommandables.

Des pronostics de M. Paul Leroy-Beaulieu, celui qui s'est réalisé le premier s'est réalisé à la lettre: les «intermédiaires dégourdis» se sont rencontrés tout de suite et en grand nombre pour saturer le public français d'obligations de chemins de fer américains. Plusieurs séries de ces obligations, de qualités très inégales, ont même été introduites sur le marché de Paris. Et certaines ont fait faire tout de suite des expériences ruineuses à l'épargne de notre pays.

D'abord, il s'était révélé, dès la crise orientale de 1912-1913, que le marché de New-York, qui, par lui-même est déjà d'une extrême sensibilité et sujet aux crises les plus graves, n'était nullement soustrait aux conséquences et aux répercussions d'une guerre européenne. De plus, il eût été sage de prévoir que les États-Unis étaient exposés à des difficultés particulières du fait de leur politique extérieure: effectivement, sur ces entrefaites, les événements du Mexique étaient venus aggraver la dépression. On devait considérer enfin la guerre aux trusts, c'est-à-dire l'inauguration d'une politique sévère et même malveillante à l'égard des grandes entreprises, comme un avertissement sérieux.